来源：第一财经鼎茂策略
2025.08.22
本文字数：3379，阅读时长大约5.5分钟作者 | 第一财经 周艾琳
从怀疑到惊讶，到将信将疑，到大致确信，再到持续加仓，投资者对A股牛市的认可，往往会经历多个阶段。
本轮牛市，先是有国家队的资金“托底”，而后有保险资金加速入市助力，在真金白银的支撑之下，散户的情绪被点燃。这一切背后，A股实则已经历了较长时间的蜕变——公司治理改革，加大分红回购力度，中长期资金入市，双向开放……
随着上证综指站上3700点，成交量居高不下，从散户、基金、理财、险资到外资，究竟各方资金的A股加仓之路走到了哪一步？未来还有多少加仓的空间？对此，第一财经记者采访了各个投资细分领域的一线业内人士，希望可以从资金流向的角度，更清晰地展现A股本轮牛市的发展阶段。
散户资金入市潜力大
个人投资者是本轮牛市的“后来者”，但却一举点燃了牛市热度。
高盛数据显示，6月以来，代表国家队的资金（相关ETF）几乎处于“场边观望”状态，个人投资者占据了主导。
上证综指在8月20日收于3766.21点，创出十年新高，消费板块开始发力。8月21日，上证综指无视美国科技股的大幅回调，继续创出新高。
A股近期的持续上涨，是由市场活跃度上升所推动的。以上证综指8月18日突破3700点为例，沪深两市成交额达到了2.75万亿元，创历史第三高（仅次于2024年10月创造的纪录）。按总名义成交额计算，A股目前是多家外资投行交易平台在亚太区域中最活跃的市场。
散户的热度还能继续多久？高盛估计，中国居民家庭有55万亿元的超额储蓄，中国家庭金融资产中有22%配置于基金股票，这意味着可能有超过10万亿元潜在资金流入市场。尽管有观点认为这类测算略有极端，但增量资金的潜力确实存在。
无独有偶，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊对记者表示，近期M2与M1剪刀差正逐步收窄，显示整体资金的流动性增强，而且部分债券基金产品的净值出现回撤。
散户投资者在股市中偏爱购买哪类公司？数据显示，中小型股更受青睐——当前中证1000和中证500的散户持股比例分别为61%和51%，而外资持股仅为2.5%和1.4%。
有观点认为，中证1000对保证金交易的敞口最大，金额为620亿美元（占市值的3.5%）。更高的散户持仓、更高的换手速度，以及更高的融资融券敞口，使中小市值指数对市场表现、市场情绪和流动性状况更为敏感。
但积极的一面在于，中小市值指数在行业权重上更为均衡，并且对高科技制造领域的配置更高，与中国战略政策方向一致。中证1000在金融、房地产、能源和公用事业等传统行业的权重仅约为10%，而科技硬件、软件和医疗保健分别占25%和12%，因此走势更具韧性。
险资一年猛砸万亿元
险资的加仓可谓“大刀阔斧”。根据国家金融监督管理总局的最新统计，过去一年，保险资金对股票的直接投资金额激增了约10000亿元，其中2025年内增长了超6400亿元。相关分析显示，考虑到保险资金的投向限制，上述资金主要投向应是A股市场。
“头部保险公司基本都是真金白银增配股市，预计头部机构单家增持幅度都在千亿元级别。”某头部保险资管投资经理对第一财经记者表示。
另一保险资管债券交易员也告诉记者：“‘资产荒’此前深深困扰险资，之所以30年国债在过去一年被‘疯抢’，也是因为长期资产极度‘欠配’，险资当时都配不够，因此收益率一上去就会有买家。”
今年4月，政策的松绑已为资金入市埋下了伏笔。4月8日，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限，提高投资创业投资基金的集中度比例，放宽税延养老比例监管要求。
在过去不到两周的时间里，险资已连续出现两起举牌行动。比如，至8月11日，中国平安（601318.SH）与旗下资产管理公司平安资管，合计买入1.4亿股中国太保（02601.HK）H股，持股比例升至5.04%，达到举牌条件。
业内人士认为，就二季度末的数据来看，虽然债券依旧是险资最核心的配置方向，总规模高达17.87万亿元，占整体资金运用余额的49.25%。但是，近期的股票投资贡献了预计一半的投资收益，而且随着债券投资收益率的下降，险资对权益资产的增配力度有望持续增加。
外资有望修正“低配”立场
外资也是不容忽视的增量资金。尽管如高盛、瑞银等多家外资卖方近年来持续高呼“增配”中国股市，但买方客户并未积极采取行动，尤其是长线外资。但是，这些资金对A股的“低配”立场或将逐渐修正。
相比更谨慎的长线资金，更具投机性的外资对冲基金已经大幅涌入。花旗方面表示：“自今年夏季以来，观察到北美投资者对A股的做多兴趣和交易量明显增加。我们以极快速度完成了更多客户准入手续以交易中国A股衍生品。这是过去四年中，中国概念交易最活跃的时期之一。”
该机构认为，这种行为并不应该被简单归结为“错失上涨恐惧症”（FOMO），资金流入背后主要是因为，外资要修正“低配”状态，对中国配置的增量调整，防范上行风险的对冲操作，并且寻找新兴市场的相对价值机会（中国股市的估值仍相对较低）。
事实上，长线外资也在逐渐改变立场。摩根士丹利中国股票分析师王滢对记者称，中国股票在6月重新录得12亿美元的外资长线多头（Long-only）资金流入，这一趋势在7月进一步扩大，净流入总额上升至27亿美元。一些全球大型亚太主动型共同基金显著减少了对中国的低配仓位。
例如，欧洲资管巨头安联投资（AllianzGI）此前正是在中国成立公募基金（安联基金），新基金在去年9月3日发行，即“9·24行情”前夕，目前净值为1.5852，累计回报接近60%。在这轮牛市下，A股赚钱效应体现。
安联中国精选混合基金经理程彧本周在接受第一财经采访时表示，本轮A股的估值重估大周期背后的核心驱动要素在于，在中国经济结构转型背景下，中国企业长期竞争力与长期可持续盈利能力提高，地产等系统性风险缓和，以及政策强托底力度增强（其中包括资本市场高质量发展、增强股东回报等相关政策）。
程彧表示：“这轮估值重估周期不依赖于宏观经济与当前企业的盈利水平，也不完全依赖于‘放水’，而是面向中国的长期竞争力与企业长期可持续盈利能力，因此不必对于当前短期的挑战过于忧虑。”
基金新发规模温和提升
基金规模的变化趋势往往不难预测，因为从历史上来看，新发公募基金规模通常滞后于股市表现。
“随着股市及基金表现回暖，公募基金的新发规模有望逐步提升，从而形成正向循环。”孟磊告诉记者，公募基金上半年仅增持1456亿元的A股，而2025年1月22日印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求，公募持有的A股流通市值未来三年每年至少要增长10%。静态估算下，2025、2026、2027年公募将需至少增持A股5900亿元、6500亿元和7100亿元。
今年上半年，公募基金发行较为缓慢。主动公募在今年上半年发行922亿元，低于2020至2022年同期5138亿元的平均水平。这使得A股市场获得的增量流动性有限。
但也就在近期，公募与私募的新发数量都已明显高于去年平均水平。今年偏股公募基金整体录得17%的回报，持平于万得全A指数，但显著高于沪深300的8%，扭转了过去三年跑输指数的疲软表现。
理财资金或逐步增配股市
全市场当前存在近30家银行系理财子公司。由于这类机构的受众风险偏好极低，并将理财产品作为存款替代类产品，因而很难接受大幅波动。
但随着A股“慢牛”逐渐形成，且现金、债券收益率过低，一味“卷债券”并非长久之计，边际增配股市或是不得不迈出的一步。
据第一财经记者对多家国有大行、股份行、城商行旗下理财子公司人士的采访，目前整体理财资金对股市的配置比例仅在2%～5%，最多不会超过10%，逐步增配是大概率事件。
在近期举办的“2025资产管理年会”上，农银理财副总裁孙建坤表示，需要在投资端拓展资产配置边界，从固收类资产向权益类等多元资产延伸。
信银理财总裁董文赜表示，理财公司可以定位为固收产品的主要供给者、含权产品的重要供给者。他称，当前多数银行理财客户希望得到一个波动较低、收益适度的结果交付，但也有不少客户逐渐愿意接受波动略高、收益较好的理财产品。基于此，上半年公司加大含权产品创设，提升组合管理能力。
兴银理财总裁汪圣明表示，权益领域机会多为结构性，虽近期大盘存在机会，但对当前理财客群而言，单一权益资产策略产品化不现实，需以风险预算为前提构建股债多元资产组合。
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